当互联网大厂在医疗AI赛道高调入局时，微医——这家2004年成立、2015年就推出中国首家互联网医院的“老兵”，再次向港交所递交了上市申请。这是它自2021年以来的第三次冲刺，标签从“数字医疗服务平台”一路升级为“AI医疗健康解决方案提供商”，但资本市场的核心拷问始终未变：赚不赚钱？  

一、营收狂飙与亏损持续：AI故事的AB面

微医的营收数据确实亮眼。2022年至2024年，收入从13.7亿元飙升至55亿元，年均复合增长率超100%；2025年上半年营收30.8亿元，同比增长69.4%。更关键的是，AI医疗服务收入占比从45.9%跃升至92.2%，健康管理会员服务成绝对支柱（2025年上半年收入23.9亿元，占比77.6%）。  

但另一面是持续亏损：2022-2024年经调整净亏损分别为9.1亿、4.9亿、2.5亿元，2025年上半年仍亏1.3亿元。核心AI医疗服务毛利率长期在3%左右徘徊，健康管理会员服务毛利率仅从2022年的-24.1%艰难爬升至0.7%。  

问题出在“健共体”模式——这门生意本质是“控费分成”：医保基金按人头打包给健共体，结余按比例分成。模式虽“重”（需整合医院、适配医保），但利润极“薄”（2025年上半年整体毛利率仅13.4%）。AI技术在此更多是提效工具，未转化为溢价，反而因B2G属性（公益定价受限）、高运营成本（系统搭建、医生培训）压缩了利润空间。  

二、“天津模式”难复制：单一市场依赖的隐忧

微医的健共体模式高度依赖天津市场。2024年最大客户收入占比70.8%，2025年上半年升至77.6%。天津的成功源于特定医改政策与深度政企合作，但复制到全国面临三重挑战：  
• 医保支付能力差异：部分地区居民医保基金紧张，地方政府缺乏合作动力；  

• 医疗资源分布不均：基层医疗薄弱地区难以整合资源；  

• 政策执行碎片化：各省市医保支付改革（如APG分组）进度不一，需重新适配本地化规则。  

与此同时，竞争对手已抢占先机：京东健康、阿里健康凭借“医+药+检+送”闭环锁定用户；字节、讯飞以AI算法优势切入辅助诊断；垂直类公司在慢病管理领域更专业。微医的“重模式”扩张，既要应对政策适配成本，又要突破竞品围堵，难度不小。  

三、上市是解药吗？资本与技术的双重考验

微医为何执着上市？  
• 亏损与债务压力：累计经调整净亏损超51.8亿元，2025年上半年净负债253亿元（含250亿可赎回优先股），上市不成恐触发赎回危机；  

• 资本退出需求：13轮融资累计14.5亿美元，明星资本（腾讯、高瓴等）需公开市场退出通道；  

• 业务扩张与研发：健共体模式需持续烧钱，而2025年上半年研发投入仅0.4亿元（较2022年2.1亿大幅下滑），自研能力存疑。  

更关键的是，微医的AI技术含金量受质疑：核心大模型基于第三方（如与阿里合作千问），架构、参数受制于人；研发投入不足，多模态、垂直大模型等关键技术难突破。市场对其“AI标签”的信任，正因技术依赖与投入下滑而动摇。  

结语：故事要通，先破“三关”

微医的AI故事能否讲通，取决于三个关键问题的答案：  
1. 模式复制：能否跳出天津，在其他核心区域验证健共体模式的规模化盈利能力；  
2. 盈利转化：营收增长能否转化为利润，而非仅靠“控费分成”的薄利；  
3. 技术自主：能否摆脱对第三方大模型的依赖，通过研发投入建立技术壁垒。  

上市或许能为微医续上资金，但真正打破盈利困局，还需在模式、技术与市场扩张中找到平衡点。毕竟，资本市场看的不只是“故事”，更是“故事兑现的能力”。