具身智能相关业务尚未起量，高估值故事仍待验证

一家你大概率接触过、却未必听过名字的公司，即将登陆港股。很多家庭扫地机器人的核心动力部件，均出自本末动力之手。
9月21日，本末动力正式递交港交所主板上市招股材料，预计9月29日完成挂牌交易。作为扫地机器人直驱动力模组的绝对龙头，本末动力在这一细分赛道以61.1%的市场份额稳居行业第一，产品广泛搭载于主流扫地机器人产品中，渗透率极高。
但这家即将上市的制造业隐形冠军，并未满足于“扫地机零件供应商”的传统定位。在招股书的业务叙事、技术布局与募资规划中，本末动力全力拥抱当下最火热的具身智能赛道，讲述了一套人形机器人关节、轮足整机、通用机器人动力系统的硬核科技故事。
两个叙事存在巨大落差：前者是营收稳定、毛利微薄、增长见顶的消费电子零部件生意；后者是市场热度拉满、估值想象空间充足的下一代机器人核心赛道。一级市场早已用真金白银投票，2025年12月C轮融资中，本末动力投后估值达31.85亿元，对应11.3倍市销率，远超传统制造业估值水平。
可剥开资本包装的外壳，真相十分清晰：扫地机模组撑起九成营收，具身智能仅贡献5%收入。公司的现实基本盘是低价量产的扫地机小电机，未来估值故事则押注在尚未商业化落地的具身智能赛道。从消费电机到人形关节的技术延伸，是真技术迭代，还是上市前夜的概念包装，成为本次IPO最大的核心争议。
01. 三年301%增速：以价换量的扫地机隐形龙头
本末动力自带鲜明的“松山湖机器人产业”基因。公司2020年3月成立于东莞松山湖，生产基地扎根当地，总部后续迁至北京。创始人张笛年仅32岁，北理工本科、香港科技大学机器人工程硕士，师承“大疆教父”李泽湘，背靠松山湖国际机器人研究院的种子投资，出身自带产业光环。
资本层面，本末动力堪称赛道宠儿。成立五年累计完成12轮融资，总募资约6.48亿元，股东阵容豪华，囊括顺禧基金等国资背景资本、联想创投、松禾资本、君联资本等头部财务机构，以及商汤、地平线等顶级产业资本，产业与资本资源兼备。
资本加持下，公司营收实现爆发式增长，2023年营收1754万元飙升至2025年2.82亿元，两年复合增长率高达301%，成长速度堪称行业标杆。
从业务结构来看，公司营收高度单一，极致依赖传统消费机器人模组业务。整体营收分为机器人动力模组、机器人整机两大板块，其中机器人动力模组2025年贡献97.4%营收，是绝对核心基本盘。
动力模组又分为两类：支撑公司增长的核心支柱是消费级直驱动力模组，主要用于扫地机器人。该业务营收从2023年1420万元增至2025年2.68亿元，两年出货量从18.6万套暴涨至849.8万套，增幅超四十倍，撑起公司全部营收体量。
超高出货量的背后，是极致的以价换量。为快速抢占市场、扩大规模，公司产品售价大幅下探，直驱动力模组均价从2023年77元暴跌至2025年31元，降幅超六成，主力消费级产品单价仅29元/套。
招股书将降价归因于规模效应与供应链降本，数据也印证了并非亏本换市场：同期产品毛利率从8.3%稳步升至20%，实现量利齐升。但红利正在消退，2026年上半年毛利率回落至18.4%，规模降本的边际效应持续减弱，盈利压力重新凸显。
本质上，这是一门薄利多销的辛苦生意。按毛利率测算，每套29元的爆款模组，单次毛利仅五六元。2025年公司整体毛利率21.5%，在制造业中表现尚可，全年总毛利6059万元，但研发、行政、销售三项费用合计高达1.67亿元，成本支出远超盈利规模。
持续高投入之下，公司始终未能实现盈利。2025年经调整净亏损4325万元，虽较2023年6122万元的亏损有所收窄，但2026年上半年亏损再度扩大，经调整净亏损2750万元，同比高于上年同期的1962万元。值得注意的是，2026上半年研发开支5359万元，占营收比例26.8%，研发投入已超过当期全部毛利，公司仍在持续烧钱换技术迭代。
与此同时，公司引以为傲的市占率数据，存在明显的“细分陷阱”。弗若斯特沙利文数据显示，本末动力在消费机器人直驱动力模组细分赛道市占率61.1%，稳居第一。但该细分品类仅占整个消费机器人动力模组市场的3.9%，放眼全市场，公司整体份额仅2.4%，排名第八，绝对龙头的行业地位并不成立。
客户结构的风险更为致命。公司营收高度集中，2025年最大客户贡献42.8%收入，前五大客户合计占比85.7%；2026年上半年，头部客户依赖度进一步加剧，最大客户收入占比升至53.6%。这意味着，若核心大客户开启自研电机、缩减外采，本末动力的核心营收或将直接腰斩，经营稳定性存在极大隐患。
综上，本末动力的现实基本面已然清晰：依靠极致低价抢占市场、营收高速增长但盈利困难、毛利微薄、客户高度集中，本质是一家典型的高增长、低利润、强依赖的消费电子零部件供应商。
02. 具身智能故事：技术逻辑通顺，商业落地尚早
如果说低价扫地机模组是本末动力的当下基本盘，那么具身智能业务，就是支撑其高估值的未来叙事，也是资本市场愿意给予其高于传统制造业估值的核心原因。
公司的具身布局主要分为两大板块，形成“模组+整机”的协同布局：
其一，具身关节模组。依托扫地机直驱技术延伸迭代，公司研发出可适配人形机器人手指、手腕、肘部、膝盖等精密部位的关节模组，尺寸覆盖20mm至120mm，适配小型精密机器人场景。2025年该业务实现收入680万元，出货1.2万套，目前已成功进入国内前五具身智能机器人厂商供应链，完成头部客户导入。
其二，轮足机器人整机。公司推出刑天、TITA、D1等多款轮足复合机器人，兼顾轮式高速移动与足式越障能力，适配巡检、配送、复杂地形作业等场景。2025年整机业务出货240台，收入731万元，位列国内双轮足机器人市场第二名。
更关键的是，两大新业务形成良性协同：轮足整机作为关节模组的实景试验场，真实工况数据持续回传，反哺模组技术迭代；自研“通用小脑”软件框架，可适配多模态机器人，搭建Real2Sim、Sim2Real仿真验证闭环，构建软硬件一体化技术壁垒。
从技术逻辑来看，公司的赛道延伸并非概念炒作。业内机器人技术从业者表示，直驱技术省去传统减速器，大幅降低机械摩擦与传动损耗，在精细力控场景具备天然优势，完美适配人形灵巧手、精密关节的需求。扫地机百万级量产积累的直驱工艺、成本控制、稳定性优化经验，能够平滑延伸至具身精密关节领域，技术链路真实通顺。
一级市场估值也印证了行业对其技术潜力的认可。公司C轮11.3倍市销率，介于传统制造业与人形机器人概念股之间：低于越疆科技等纯机器人整机厂商的估值，又显著高于普通零部件企业，是市场对其“传统制造+前沿科技”双重属性的理性定价。
但技术可行，不代表商业可行。当下本末动力的具身业务，依旧处于萌芽阶段，尚未形成有效第二增长曲线。
2025年，具身关节模组+轮足整机合计收入仅1410万元，占总营收比重仅5%；2026年上半年占比小幅升至7.2%，虽整机业务收入同比增长三倍以上，但基数极低，对整体营收拉动微乎其微。同时，具身智能行业整体仍处早期，终端出货量有限，即便进入头部客户供应链，目前也仅能获得小批量测试订单，无法形成规模化营收。
更核心的是，公司直驱技术存在明确的场景边界，无法覆盖全部人形关节需求。业内人士分析，直驱方案无减速器扭矩放大，电机体积受限，难以实现大扭矩输出，无法适配机器人腰部、髋部、腿部等需要抗冲击、高负载的核心部位，这类场景主流方案为“高扭矩电机+低减速比准直驱”；而机械臂、高精度定位场景，则依赖谐波减速器方案。
这意味着，本末动力的直驱关节，仅能卡位小型、精密、轻负载细分场景，无法通吃整个人形机器人关节市场，赛道天花板存在天然限制。行业竞争也日趋激烈，因时机器人、绿的谐波、宇树科技等各据赛道，公司并未形成绝对垄断优势。
业内评判零部件企业新业务能否撑起第二曲线，有两大核心标准：一是新业务营收占比能否突破20%，具备规模贡献能力；二是能否积累3-5家稳定复购头部客户，验证商业落地能力。
目前，本末动力两大标准均未达标。
03. 结语：营收看扫地机，估值看运气
复盘本末动力的IPO逻辑，其商业模式的本质已然清晰：用成熟的扫地机模组业务稳住营收、撑起上市资质，用萌芽的具身智能业务拉高估值、讲述成长故事。
它并非单纯的概念炒作，依托百万级量产经验、整机测试平台、头部客户供应链资源，公司的具身技术积累真实可查，技术延伸逻辑通顺；但它也绝非成熟的科技标的，新业务尚未规模化、盈利遥遥无期、赛道场景受限、客户集中风险突出。
未来公司能否打破“低价零部件厂商”的固有标签，完成估值跃迁，核心取决于四大未知变量：具身业务能否快速壮大为第二增长曲线、能否持续降低大客户依赖、直驱技术能否突破场景局限成为行业主流、公司能否摆脱持续亏损实现自我造血。
短期来看，本末动力仍是一家被具身智能高估、被扫地机业务低估的公司。资本市场愿意为其技术前景支付溢价，但最终的估值故事，仍需要漫长的商业化落地来验证。
（题图来源于本末科技官网）